Valuación de YPF: NAV, múltiplos y escenarios
Valuar YPF en el contexto del país Argentina implica combinar métodos. Ningún enfoque por sí solo captura la complejidad de un negocio integrado con exposición a shale, refinación, logística y regulación local. Por eso proponemos una caja de herramientas con tres pilares: NAV por bloques (suma de partes), múltiplos EV/EBITDA ajustados por ciclo y un DCF con riesgo país explícito. Este marco permite construir un rango de valor razonable y no un número único “mágico”.
Enfoque NAV (Net Asset Value): divíde YPF en unidades económicas. Para el upstream shale (Vaca Muerta), modela pads por bloque con supuestos de EUR por pozo, tasa de declino, capex de perforación/completación, lifting costs y precio de realización (considerando paridad internacional y descuentos). Descuenta los flujos con un WACC que refleje riesgo país y riesgo operativo. Para el upstream convencional, aplica una metodología similar pero con curvas de declino más suaves y capex de mantenimiento. En downstream, estima márgenes de crack, eficiencia, pérdidas energéticas y capex de sostenimiento. El midstream (oleoductos y plantas) puede valorarse con un DCF o con múltiplos de infraestructura si los contratos son de tipo take-or-pay.
Claves del NAV: la sensibilidad al WACC es enorme. Ajustar 100-150 puntos básicos puede alterar 15-25% del valor presente de shale. También importa la velocidad de ejecución: cada trimestre de retraso en expandir capacidad de transporte posterga caja y erosiona valor. Finalmente, el mix petróleo/gas define la exposición a Brent vs. referencias locales/estacionales de gas.
Múltiplos EV/EBITDA: usar comparables ayuda a “anclar” el mercado. Pero el set correcto no son solo majors globales; conviene armar tres grupos: shale puro (para calibrar productividad y capital efficiency), integradas regionales (para capturar refinación y retail) e infraestructura (para el componente midstream). Calcula el promedio y mediana, pero introduce un descuento por riesgo Argentina y por estructura de capital. En picos de ciclo, sé conservador; en pisos, evita penalizar doblemente.
DCF consolidado: un DCF a 10 años con valor terminal modesto complementa al NAV. Usa supuestos de precio de crudo/gas prudentes, una trayectoria de capex compatible con aliviar cuellos de botella y una mejora gradual del costo de capital si la macro se normaliza. Recuerda que YPF prioriza flujo de caja para reducir deuda; por tanto, el equity cash flow de corto plazo puede ser volátil, pero el valor radica en la sustentabilidad del FCF a partir de la expansión de Vaca Muerta.
Parámetros y supuestos: fija bandas para el Brent y para el gas (doméstico y exportable), la paridad de exportación de combustibles, los spreads de refinación y el tipo de cambio implícito. La brecha cambiaria afecta costos, importaciones y, por ende, márgenes. Un set de escenarios (base, alcista, bajista) permite modelar un cono de resultados; el precio objetivo debería ser una probabilidad ponderada si buscas rigor.
Gobernanza y política de precios: el método numérico debe complementarse con uno cualitativo. La previsibilidad regulatoria, las reglas de exportación y la política de combustibles influyen en el riesgo. Señales positivas como acuerdos estables, mayor libertad de precios y acceso a divisas bajan el WACC y, por tanto, elevan la valuación sin cambiar una sola molécula producida.
Qué mirar trimestre a trimestre: variación de lifting cost, capex ejecutado vs. guía, avance de obras de midstream, márgenes de refinación, endeudamiento neto y cronograma de vencimientos. También la proporción de ventas a precio internacional y el desempeño por bloques de shale (curvas de producción y recuperación).
Errores comunes: extrapolar múltiplos de mercados desarrollados sin prima Argentina; suponer crecimiento lineal en shale sin considerar logística; usar un valor terminal generoso en un país de alta incertidumbre; olvidar las comisiones/fees que impactan el retorno del ADR. Evítalos con disciplina y revisión de supuestos.
Conclusión: el valor de YPF es la resultante de productividad en Vaca Muerta, eficiencia en downstream y reducción del costo de capital del país Argentina. Un enfoque combinado de NAV + EV/EBITDA + DCF, con escenarios y controles de realidad, es la mejor brújula para invertir con convicción y prudencia.